Wie Vorstände und Aufsichtsräte auf aktivistische Investoren reagieren sollten.
Ein offener Brief kann die Agenda eines Unternehmens binnen Minuten verändern.
Er macht aus einer internen strategischen Auseinandersetzung eine öffentliche Prüfung von Wert, Führung und Glaubwürdigkeit.
Die erste Antwort prägt, ob das Unternehmen die Diskussion über seine Strategie sachlich führen kann.
Wer früh Fakten und Handlungsoptionen prüft, gewinnt Zeit für eine überzeugende Entscheidung gegenüber seinen Aktionären, seinem Regulator und der Politik sowie gegenüber seinen Mitarbeitenden.
Ein Leitfaden für Führungsgremien im DACH-Raum: Forderungen analysieren, Strategie überprüfen, Zuständigkeiten klären und Entscheidungen gegenüber dem Kapitalmarkt erklären.
Zusammenfassung
Aktivistische Investoren können Fragen zur Wertschaffung, zur Strategie, zur Verwendung von Kapital oder zur erfolgsorientierten Besetzung von Aufsichts- und Führungsgremien in kurzer Zeit zu öffentlichen Themen machen. Eine sorgfältige Antwort beginnt mit drei Fragen: Welche Schwachpunkte und welche Annahmen liegen den Forderungen zugrunde? Welche Fakten stützen sie? Welche Folgen hätte die vorgeschlagenen Maßnahmen für das Unternehmen, seine Kapitalausstattung, seine Handlungsfähigkeit sowie auf die verschiedenen Anspruchsgruppen?
Für die Unternehmensführung empfiehlt sich ein klarer Ablauf: Informationen zusammentragen, Forderungen analysieren, Strategie überprüfen, Zuständigkeiten klären, über Handlungsoptionen entscheiden, Mehrheiten suchen und die Entscheidung überzeugend und nachvollziehbar erklären. So wird aus einer zugespitzten öffentlichen Debatte ein geordneter Entscheidungsprozess.
1. Aktivismus ist ein strategisches Ereignis
Ein aktivistischer Investor kann eine Beteiligung aufbauen oder kombinieren (Acting in Concert) und nutzen, um Änderungen an Strategie, Unternehmens- und Kapitalstruktur, dem Portfolio, der Ausschüttungspolitik, Vergütung oder Aufsichts- und Führungsgremien zu verlangen. Der öffentliche Auftritt – Brief, Präsentation, Roadshow, Interview, Kandidatenvorschlag oder Hauptversammlungsantrag – ist häufig nur ein Teil der Kampagne. Parallel finden direkte Gespräche mit dem Management, anderen Aktionären, Analysten, manchmal der Politik und Medien statt. Das Ziel ist immer gleich: Kontrolle gewinnen, Handlungsdruck und Veränderungszwänge aufbauen.
Ein Investor kann eine tatsächliche Schwäche benennen, eine sinnvolle Alternative vorschlagen oder die kurzfristige Rendite zu stark gewichten. Die Forschung zeichnet ein differenziertes Bild: Bebchuk, Brav und Jiang fanden in ihrer Untersuchung keine Belege für die pauschale These, dass kurzfristige Gewinne regelmäßig auf Kosten der langfristigen Unternehmensleistung entstehen. DeHaan, Larcker und McClure fanden für den typischen Aktionär weder einen starken Beleg für langfristigen Nutzen noch einen Nachweis langfristiger Schäden. Die untersuchten Fälle stammen vor allem aus den USA; für ein konkretes Unternehmen im DACH-Raum ersetzen sie keine eigene Analyse. [5][6]
Für Vorstand und Aufsichtsrat ist der Vorgang zugleich ein Test der eigenen Strategieerklärung. Können sie zeigen, wie Investitionen, Wertzuwachs und Marktkapitalisierung, Renditen, Risiken und Zeitplan zusammenhängen? Haben sie kritische Optionen vor der Kampagne selbst geprüft? Eine gute Antwort beginnt mit diesen Fragen.
McKinsey empfiehlt Führungsgremien, die eigene Strategie auch aus der Perspektive eines kritischen Investors zu betrachten. Diese Perspektive kann übersehene Schwächen sichtbar machen; sie ersetzt aber die unabhängige Prüfung jeder einzelnen Forderung nicht. [8]
2. Die ersten 72 Stunden: ein gemeinsames Lagebild
Zu Beginn braucht das Unternehmen ein gemeinsames Lagebild: Historie des aktivistischen Investors, bisherige öffentliche Aussagen zum Unternehmen, bestätigte Fakten, Forderungen und Behauptungen des Investors, offene Fragen. Der Zeitraum von 72 Stunden dient hier als praktische Orientierung. Rechtliche Prüfungen und gegebenenfalls erforderliche Veröffentlichungen (Adhoc) können früher notwendig sein.
Beteiligung und Einfluss: Welche Stimmrechte, wirtschaftlichen Interessen, Derivate oder möglichen Bündnisse sind bekannt? Welche Angaben sind verifiziert, welche stammen aus Medienberichten?
Forderungen und Begründungen: Welche konkreten Maßnahmen werden verlangt? Welche Kennzahlen, Vergleiche und Annahmen liegen der Argumentation zugrunde?
Zeit und Bühne: Stehen Hauptversammlung, Quartalszahlen, Kapitalmarkttag, Refinanzierung oder ein anderes Ereignis bevor? Welche Fristen gelten für Anträge, Kandidaturen und Veröffentlichungen?
Informationslage: Gibt es unveröffentlichte Informationen, die als Insiderinformation zu prüfen sind? Wer darf mit dem Investor sprechen und welche Informationen dürfen in welchem Rahmen geteilt werden?
Ein kleines Kernteam (War Room) führt die Fakten zusammen und hält Entscheidungen schriftlich fest. Dazu gehören je nach Unternehmensstruktur Geschäftsführung, Aufsichtsratsvorsitz, Rechtsabteilung, Investor Relations, Finanzen und Kommunikation. Die Zuständigkeiten der Gremien unterscheiden sich nach Land und Gesellschaftsform. Für Unternehmen im Anwendungsbereich der EU-Marktmissbrauchsverordnung sind insbesondere die Regeln zum Umgang mit Insiderinformationen zu prüfen. [1]
3. Jede Forderung an vier Maßstäben prüfen
Die Geschäftsleitung sollte einen Vorschlag so gründlich prüfen, als wäre er im Unternehmen selbst entstanden. Eine unabhängige Bewertung schafft die Grundlage für eine glaubwürdige und überzeugende Antwort. Die pauschale Ablehnung mit der Begründung, die Unternehmens-Strategie sei langfristig ausgelegt, die Forderungen der aktivistischen Investoren dagegen nur auf kurzfristige Gewinnmaximierung fixiert, überzeugt im Kapitalmarkt nicht mehr.
Strategische Passung. Löst die Forderung ein klar benanntes Problem? Passt sie zum Markt, zu den Fähigkeiten des Unternehmens und zum Zeithorizont der Strategie? Welche Annahme müsste stimmen, damit die Maßnahme wirkt?
Wirtschaftliche Wirkung. Welche Effekte auf Unternehmensstruktur, Eigenkapital, Leverage-Ratio, Rendite, Cashflow, Investitionsfähigkeit und Risiko sind plausibel? Sind die Daten aus dem Markt oder den Vergleichsunternehmen tatsächlich vergleichbar? Welche Einmalkosten, Folgeinvestitionen oder Abhängigkeiten werden übersehen?
Umsetzbarkeit und Nebenwirkungen. Welche Kunden, Beschäftigten, Lieferanten, Standorte oder Regulierungsbehörden wären betroffen? Käme es bei M&A-Forderungen zu Einschränkungen des Wettbewerbs im Markt? Wie verändern sich operative Widerstandsfähigkeit, Innovationsfähigkeit und Marktzugang?
Unternehmensführung und Fairness. Ist die Maßnahme mit der Verantwortung der Organe vereinbar (Organhaftung des Aufsichtsrats, Fiduciary Duties des Vorstands)? Werden Interessenkonflikte, Minderheitsaktionäre und gleiche Informationschancen berücksichtigt?
Das Ergebnis kann eine vollständige Übernahme, eine Anpassung, eine Prüfung in Etappen oder eine begründete Ablehnung sein. Entscheidend ist, dass das Unternehmen seine Wahl anhand von Fakten und einem nachvollziehbaren Zeithorizont erklärt.
Ein Beispiel: Ein Investor fordert den Verkauf eines Geschäftsbereichs. Das Unternehmen prüft zunächst, welchen Beitrag der Bereich zu Ergebnis, Kundenzugang und Innovation leistet, welche Verkaufserlöse realistisch wären und welche Abhängigkeiten bei einer Trennung entstehen. Erst auf dieser Grundlage kann es erklären, ob Verkauf, Weiterentwicklung oder eine andere Lösung den größeren Nutzen verspricht. Das Beispiel ist illustrativ.
4. Rollen und Entscheidungsrechte klären
Die Geschäftsleitung verantwortet die operative Führung und erläutert ihre strategischen Annahmen und die Risikoanalysen. Das zuständige Aufsichtsgremium befasst sich mit Strategie und der Qualität des Entscheidungsprozesses; seine konkreten Rechte und Pflichten hängen von Land und Gesellschaftsform ab. Investor Relations koordiniert die Kapitalmarktinformation, die Rechtsabteilung prüft die Pflichten und die Kommunikation erläutert die Entscheidungen für die betroffenen Gruppen.
In Deutschland und Österreich beschreiben die jeweiligen Corporate-Governance-Kodizes die Zusammenarbeit von Vorstand und Aufsichtsrat. In der Schweiz gelten für Verwaltungsrat und Geschäftsleitung andere Strukturen und Regeln. Die OECD formuliert Grundsätze zu Aktionärsrechten, Unternehmensführung und Transparenz. Ein gemeinsamer Kommunikationsplan muss daher durch eine Prüfung der jeweiligen Rechtslage und Zuständigkeiten ergänzt werden. [2][3][4][7]
Praktisch hilft ein schriftlicher Entscheidungsvermerk: Wer entscheidet über Verhandlungen? Wer genehmigt öffentliche Antworten? Welche Themen gehen an den Aufsichtsrat? Welche Informationen bleiben bis zu einer rechtmäßigen Veröffentlichung beschränkt?
5. Vier mögliche Haltungen – mit klaren Bedingungen
Ein Unternehmen braucht vor der ersten öffentlichen Antwort eine bewusste Haltung. Vier Optionen decken die meisten Situationen ab; sie können sich im Verlauf verändern.
Gespräch aufnehmen: sinnvoll, wenn der Investor konkrete Informationen oder Vorschläge einbringt und ein geordneter Dialog möglich ist. Gesprächsziele, Teilnehmer, Informationsgrenzen (Gleichbehandlungsgrundsatz) und Dokumentation werden vorab festgelegt.
Forderung prüfen und teilweise übernehmen: sinnvoll, wenn ein Teil der Kritik tragfähig ist. Das Unternehmen erklärt, was es ändert, was es weiter prüft und anhand welcher Kennzahlen es Fortschritt bewertet.
Eigene Strategie mit zusätzlichen Belegen erläutern: sinnvoll, wenn die Strategie tragfähig ist, der Markt aber ihre Logik oder Umsetzung nicht ausreichend erkennt. Dann gehören Kapitalallokation, Meilensteine, Risiken und Verantwortlichkeiten in die Erklärung.
Forderung begründet zurückweisen: sinnvoll, wenn die Maßnahme nach Prüfung Wert, Resilienz oder legitime Interessen des Unternehmens oder des Marktes gefährden würde. Die Antwort sollte zeigen, welche Alternative das Unternehmen verfolgt und woran ihre Wirkung erkennbar wird.
Pauschale Gegenangriffe helfen selten. Sie machen es schwerer, berechtigte Fragen von taktischen Forderungen zu trennen, und lenken die Aufmerksamkeit von der Sache auf den Konflikt.
6. Kommunikation, die Vertrauen erhält
Die zentrale Erzählung sollte aus belegbaren Aussagen bestehen: Was ist die strategische Entscheidung? Warum ist sie sinnvoll? Welche Ergebnisse sind bereits sichtbar? Welche Risiken bleiben? Was wird als Nächstes überprüft? Jede Aussage sollte sich auf eine belastbare Quelle oder einen verantwortlichen Entscheidungsträger zurückführen lassen.
Vor Veröffentlichung werden Narrativ, Pressemitteilung, Investorenpräsentation, Website, Gesprächsleitfaden, Fragen und Antworten und interne Information auf dieselbe Zahlenbasis gestellt. Mitarbeiter und Führungskräfte brauchen früh genug Orientierung, sofern die rechtlichen und vertraglichen Grenzen das zulassen. Die Kommunikation und Investor Relations soll eine Entscheidung erklären, nicht einen Kurs versprechen.
Für Unternehmen im Anwendungsbereich der EU-Marktmissbrauchsverordnung gelten Regeln zur Veröffentlichung unmittelbar betreffender Insiderinformationen. Die Einordnung, der Zeitpunkt und ein möglicher Aufschub sind im Einzelfall rechtlich zu prüfen. Die Kommunikation unterstützt diese Prüfung und bereitet die praktische Veröffentlichung vor. [1]
7. Vorbereitung vor der Kampagne
Vorbereitung beginnt vor dem ersten Brief. Eine jährliche Prüfung umfasst die Anlagethese, Strategie- und Finanzkennzahlen, Gründe für Gremienbesetzung und Vergütung sowie Szenarien für Hauptversammlung und Kommunikation. BOC Consult verbindet dafür Vorbereitung, Investorendialog und Umsetzung.
Auch kritische Fragen gehören zur Vorbereitung: Welche Wertentwicklung hat das Unternehmen in den vergangenen drei Jahren vorzuweisen? Welche Dividenenpolitik? Welche Wettbewerbsposition? Welche Einwände gibt es intern? Welche Vorschläge wurden verworfen und warum? Wo blieb die Umsetzung hinter Ankündigungen zurück? Wer diese Fragen früh diskutiert, kann später schneller entscheiden.
Wichtige Kommunikations- und Planungsdokumente:
Eine Seite mit bestätigten Unternehmensfakten und belastbaren Kennzahlen.
Eine Übersicht offener Strategie- und Kapitalallokationsfragen mit Verantwortlichen und Terminen.
Ein Freigabe- und Eskalationsplan für Investorengespräche, Ad-hoc-Prüfungen und Medienanfragen.
Ein Fragen und Antworten Dokument für Beschäftigte, Führungskräfte, Investoren, Kunden und Medien.
Eine Simulation mit einem kritischen Aktionärsbrief und einer kurzfristig angesetzten Hauptversammlungsdebatte.
Schluss
Aktivismus fordert die Unternehmensführung auf, ihre Strategie und deren Erfolg öffentlich zu begründen. Vorstände und Aufsichtsgremien gewinnen Handlungsspielraum, wenn sie Forderungen zügig, unabhängig und fair prüfen. Eine überzeugende Antwort zeigt, welche Entscheidung getroffen wurde, auf welchen Fakten sie beruht und woran ihr Erfolg gemessen wird.
Quellen
Die nachfolgenden Quellen tragen die rechtlichen und empirischen Bezugspunkte. Die Anwendung auf einen konkreten Emittenten erfordert eine Prüfung des jeweiligen Landesrechts, Börsenplatzes und Sachverhalts.
[1] Europäische Union, Verordnung (EU) Nr. 596/2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung), insbesondere Art. 7 und 17, konsolidierte Fassung.
https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2014/596
[2] Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex, Deutscher Corporate Governance Kodex, Fassung 28. April 2022.
https://www.dcgk.de/en/code.html
[3] Austrian Working Group for Corporate Governance, Österreichischer Corporate Governance Kodex, Fassung Jänner 2025.
https://www.corporate-governance.at/kodex/
[4] economiesuisse, Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance, 2023.
https://www.economiesuisse.ch/en/publications/swiss-code-best-practice-corporate-governance
[5] Lucian A. Bebchuk, Alon Brav und Wei Jiang, The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, NBER Working Paper 21227, 2015.
https://www.nber.org/papers/w21227
[6] Ed deHaan, David F. Larcker und Charles McClure, Long-Term Economic Consequences of Hedge Fund Activist Interventions, Review of Accounting Studies 24, 2019, S. 536–569.
[7] OECD, G20/OECD Principles of Corporate Governance, 2023.
[8] McKinsey & Company, „Barbarians at the gate?“, 5. Juni 2023.
https://www.fticonsulting.com/uk/services/transactions
Stand: 29. Oktober 2026 | Herausgeber: BOC Consult GmbH
